巴菲特：你可以從我的房地產投資學到什麼？

翻譯自：Buffetts annual letter: What you can learn from my real estate investments

葛拉漢：「如果你做得像是在經營企業，那就是最有智慧的投資了。」

引用葛拉漢的話作為這篇文章的開始很適合，因為我從他身上學到了很多有關投資的事情。我將會談到更多關於葛拉漢的事情，也會很快談到關於投資普通股的事 情，不過請先讓我告訴你兩個跟股票無關的投資小故事，雖然是很久以前的事，這兩次投資對我的財富並沒有造成太大的改變，卻是相當難能可貴的經驗。

第一個故事發生在美國中部的內布拉斯加州，從1973年到1981年，美國中西部地區經歷了一次農產品價格的大爆發，造成的原因是多數人相信失控通膨即將 到來，而小型農村銀行的放款政策更是推波助瀾。後來泡沫破了，造成農產品價格下跌甚至超過50%，不但造成農民負債累累，連借錢給農民的銀行也損失慘重。 當時，愛荷華州和內布拉斯加州所倒閉的銀行數量，是離我們最近的這次大蕭條五倍之多。

到了1986年，我從美國聯邦存款保險公司買了一座400英畝的農場，位置在奧馬哈北方50英哩的地方。我付了28萬美元，這個金額甚至比倒閉的銀行在前 幾年貸款給那座農場的錢還要少。我對經營農場毫無所知，但是我有一個很喜歡在農場工作的兒子，從他那邊我瞭解這座農場的玉米和黃豆的產量有多少，以及營運 支出大概多少。根據這些資料，我算出這座農場的報酬大概有10%，而且我認為這座農場的生產力將會增加，作物價格也會上漲。後來兩個預測都一一應驗了。

我不需要什麼特殊知識或情報才能下結論，這筆投資沒有缺點，而且可能會獲得高額報酬。的確，偶而會遇到作物欠收，價格有時候也會讓人失望，但又怎樣呢？只 要在多數的年份都有著不錯的收穫就好了，我根本沒有什麼需要賣掉這座農場的壓力。28年後的今天，農場的盈餘是原來的三倍，而農場本身的價格更是我當初買 進的五倍之多。我仍然對經營農場一竅不通，最近我去拜訪了這個農場，這也才第二次而已。

1993年，我做了另一筆小投資。Larry  Silverstein是我當所羅門這家公司CEO時的房東，他告訴我在紐約大學旁邊的一家公司叫做Resolution Trust  Corp.（RTC）正在出售一些物件。同樣的，又是一個泡沫破了，這回影響到商業不動產，RTC這家公司的主要業務就是處理倒閉的儲蓄機構所持有的資 產，他們過度樂觀的借貸行為助長了愚蠢的泡沫形成。

這次的分析還是一樣簡單，就像之前那座農場，RTC所出售的大樓在無槓桿的情況下，現金流收益大約有10%，但是因為RTC所持有的物件過去沒有好好經 營，所以在幾個閒置的店面出租後，收入應該會增加。更重要的是，最大的一個承租者，租下20%左右的空間，每英呎卻只付5美元的租金，其他承租者的平均租 金卻是70美元。九年後，這個租約到期時，租金調漲後將會帶來相當大的盈餘成長。除此以外，這個案子的地點更是好得沒話說：紐約大學絕對不會搬走。

在買進那棟大樓的時候，我組成了一個小團隊，包括Larry和我的朋友Fred  Rose。Fred是一個經驗豐富而且高超的房地產投資人，跟他的家族一起經營所持有的物件。隨著舊的租約到期，這個投資的盈餘成長為原來的三倍，每年收 到的租金已經超過一開始投資本金的35%以上。更棒的是，我們當初的抵押貸款在1996年和1999年分別進行再融資，而這些操作帶來一些額外的收益，加 起來已經超過我們當初投入資金的150%，而我甚至還沒看過這個物件。

來自於農場以及紐約大學房地產的收入，在未來的數十年很有可能會繼續增加，雖然漲幅不會很劇烈，但是這兩項投資的成果將會相當讓人滿意，而且不只有我，我的小孩以及孫子都可以繼續受益。

我說這兩個故事，主要是為了描述一些投資的基本原則：

1. 你不需為了獲得令人滿意的投資報酬而成為一個專家。但是如果你不是專家，你必須要認知到自己的極限，然後遵循一套合理且運作良好的規則。讓一切盡可能保持簡單，不要只想揮大棒。如果有人向你保證可以快速賺大錢，就要更快的回他一句：不！

2. 如果你正在考慮買進一項資產，請專注於未來的生產力。如果你搞不清楚怎麼粗略估計那個資產未來的盈餘，就忘掉它然後繼續前進吧！沒有人能夠評估每一項投資的可能性，無所不知其實沒什麼必要，你只需要了解自己必須承擔的那些行動。

3.  如果你打算購買一個資產，卻只專注在預期的價格變化，你就是在投機。投機沒什麼不好。然而，我知道我沒有辦法成功投機，而且我懷疑那些宣稱可以持續成功投 機的人。在丟銅板的遊戲中，有一半的人在第一把會贏，但如果繼續玩下去，就沒有人能夠期望從這個遊戲中獲利。真正的事實是，一項資產在近期有好表現，絕不 是買進它的好理由。

4. 在我的兩個小投資裡，我所想的只有這些物件可能會生產出什麼，一點都不在乎他們每天的價格變化。球賽中，只有專注在球場的球員才能贏得比賽，而不是那些盯著計分版上看的人。如果你能夠享受週六與週日而不去看盤，那麼試試看在其他五天也這樣做。

5.  自己想出對於總體經濟的宏觀看法，或是參考市場上的宏觀預測，都是浪費時間。真的，這是一個危險的舉動，因為很有可能模糊了你對真正重要事實的看法。（當 我聽到電視裡的評論員口若懸河說著市場將會怎麼走，我總是想起了Mickey Mantle的評論：「除非你上過節目，不然你不知道這有多容易！」）

我的兩次房地產買進分別是在1986年和1993年，他們的下一個年度是1987年（註：黑色星期一）和1994年（註：墨西哥金融危機），但是現在回頭去看，當時的經濟、利率或股市的表現對於判斷這兩個投資是否會成功卻一點都不重要。我已經不記得當時的報紙頭條或專家們到底說過了什麼，不過管他評論怎麼說，玉米還是會繼續在內布拉斯加州成長，而學生也會繼續湧入紐約大學。

我這兩筆小投資和股市投資有一個主要的差異：股票能提供你每一分鐘的評估價格，而我還沒看到過我的農場或是紐約房地產的報價。

對股票的投資人來說，他們持股的估值能置身於大幅波動，應該是一個巨大的優勢。對某些投資人來說的確如此。畢竟，如果我的農場旁邊住著另一個喜怒無常的農場主人，他每天對著我大喊報價，不是要我把農場賣給他，不然就是想把他的農場賣給我，而價格的高低取決於他的心理狀態，短時間內的上下起伏相當劇烈。在這種情況下，我要怎麼從他荒誕的行為中獲利呢？如果他今天報了一個低得不可思議的價格，而我還有一點閒錢，或許我會買下他的農場。如果他喊出一個不可思議的高價，我也可以把我的農場賣給他，或是繼續經營農場不理他。

可是對於股票投資人來說，總是常常讓其他投資人任性而不理性的行為所影響，結果他們自己也跟著做出不理性的舉動。因為總有著許多關於市場、經濟、利率及股價變化的評論和分析，有些投資人認為聽專家怎麼說是很重要的，甚至更糟的是，竟然考慮要遵循這些專家的評論而去採取行動。

這些人，當他們擁有一座農場或是公寓的時候，他們可以安穩的坐著數十年，但是當他們接觸到股票報價，而且還伴隨著評論員的時候，好像就被灌輸了這樣的訊息：「不要只是坐在那裡，做點什麼事情吧！」對這些投資人來說，股市的流動性從一個好處變成了一個詛咒。

相較於一個不穩定又大嘴巴的鄰居對我房地產投資的傷害，一次閃電崩盤或是幾次股市的大幅波動其實並不會對投資人造成什麼影響。事實上，如果他能夠在價格遠低於價值的時候準備好現金，一個上下起伏的市場對於真正的投資人是有幫助的。恐懼的氣氛是你投資的好朋友，而樂觀的世界卻是你投資的敵人。（A climate of fear is your friend when investing; a euphoric world is your enemy.）

在2008下半年，當市場進入極度的金融恐慌時，即使一個嚴重的經濟衰退顯然正在醞釀著，我也從來沒有打算過要賣掉我在紐約的房地產。如果我100%完全持有一個有著良好長期前景的穩固企業，對我來說，把這樣的企業賣掉才是愚蠢的。有沒有發現，為什麼我過去總是賣掉一些我自己持股比例不高的好企業？的確，他們之中任何一家公司可能終究會讓人失望，但是整體來說他們的表現相當好。有任何人真的相信地球打算吞掉美國那些令人難以置信的生產性資產以及無窮盡的人類創造力？

當查理．蒙格和我買股票的時候，或許我們只是買進一家公司的一小部份，但是我們的分析方式跟買進整家公司其實非常相似。首先，我們會先判斷我們是不是能夠理智地估計未來五年或更久的盈餘範圍。如果答案是肯定的，根據我們對這家公司未來盈餘估計的範圍底部，計算出一個合理價格，只要有人用這個價格賣股票，我們就會去買。然而，如果我們沒有足夠的能力可以去估計未來的盈餘，而這其實很常見，那我們就會繼續去找其他的標的。過去54年，我們都在一起工作，我們從來都不會因為大環境、政治因素或其他人的觀點而放棄一個吸引人的買進機會。事實上，這些因素從來就不曾在我們做決定的時候出現。

最重要的是，我們瞭解自己能力圈的大小，並且好好的待在這個圈子裡面。即使如此，不管是在投資股票或是併購企業上，我們還是會犯一些錯誤。還好的是這些錯誤不會變成災難。那麼，什麼才會造成災難呢？舉例來說，當一個長期上漲的市場，誘導了投資人根據過去的價格趨勢而想要參與市場，往往就是災難的開始。
當然，大多數的投資人在他們的生活中不會把研究一家公司的展望當成優先事項。如果夠明智的話，他們會發現他們根本沒有足夠的能力可以去預測特定公司未來的盈餘表現。

不過我有些好消息可以給這些非專業人士：一般投資人其實並不需要這個技能。總體而言，美國的企業在過去很長一段時間一直都表現得很好，而未來也將會繼續維持好表現。（雖然，幾乎可以肯定的是，未來還是會有無法預測的起起落落。）在20世紀，道瓊工業指數從66點漲到了11,497點，配發的股息不斷增長。21世紀也將會持續，而且幾乎確定會有紮實的表現。對於非專業投資人來說，目標不應該放在挑選出贏家公司來，因為這並不是他們或他們的"幫手"能夠辦得到的事情。非專業投資人應該要持有涵蓋面很廣的一群公司，而一檔低成本的S&P 500指數基金就可以達成這個目標。

解決了非專業投資人應該投資「什麼標的」，「什麼時候」投資也很重要。對於膽小或初學的投資者來說，最危險的就是在極度熱絡的時候進入市場，而在帳面損失發生的時候，對投資的信心也因此而幻滅了。（請記得Barton Biggs所說過的：「牛市就像是性愛，在剛要結束之前總是感覺最好的時候。」）一個投資人避免投資時機錯誤的解藥，就是長期逐步累積持股，即使利空消息不斷，股票也從高點下跌了少，也千萬別賣掉！遵循這些規則，即使是對投資一無所知的投資人，只要同時分散持股並且努力讓自己的投資成本維持在最低，幾乎可以確定能拿到滿意的結果。事實上，一個樸實的投資人，如果能夠誠實面對自己的缺點，就很有可能獲得更好的投資績效，尤其是比起那些知識上很專業但是卻被一個小小的缺點蒙蔽的投資人。

如果投資人瘋狂的買、賣農地給彼此，那麼不管是農地的產量或是作物的價格都不會增加。這種炒作行為唯一的結果將是整體農場擁有者族群所實現的總盈餘將會下降，因為這些交易將會帶來鉅額的交易成本，而且大家在轉手的時候都會花成本尋求建議。

然而，無論是散戶或機構投資人，通常都會被那些藉由提供建議或影響交易而獲利的人，不斷催促著當一個積極的交易者。所以在投資上所產生的摩擦成本相當巨大，而所有投資人的利益卻反而被剝奪了。忽略市場上那些喋喋不休的聲音吧！盡量將你的交易成本維持在最低的狀態，把投資股票當成你是在投資農場一般。

在這裡，我要補充一點，我的錢就像是我所說的那樣投資，我在這裡所給的建議基本上跟我已經預立的遺囑是一樣的。我的現金遺產將會贈與給一個以我老婆為受益人的信託基金（我必須使用現金作為個人遺產，因為所有我的波克夏股票將會在結算我個人財產後的十年內全部轉移給某些慈善機構）。我對這個信託基金的建議已經簡單到不能再更簡單了：10%配置在短期政府債券，90%配置在非常低成本的S&P 500指數基金（我建議Vanguard的VFINX。註：同一檔基金也同時有發行ETF股份的形式，代號為VOO。）。我相信這個信託基金的長期績效將會非常傑出，甚至會比那些聘請了高薪經理人的養老基金、機構或散戶投資人表現得更好。

現在，讓我們再回到葛拉漢。我這篇投資的文章所進行的討論，其實大多數想法都是從他的書《The Intelligent Investor》所學到的，我在1949年買了這本書，從此改變了我整個金融生涯。

在讀過這本書之前，我曾經在投資領域四處遊蕩，學習一切關於投資被寫下來的事情，很多我所讀到的東西都讓我著迷，例如我曾經試著用我的手畫出線圖，並且使用市場徵兆來預測股市的走勢。我坐在券商的辦公室，看著磁帶不斷捲動著，聽著評論員的解盤。這些都很有趣，但是我並沒有任何收穫。

相反地，葛拉漢卻用相當優雅而容易瞭解的散文，有邏輯的解釋了投資的想法（而且沒有希臘字母或複雜的公式）。對我來說，最關鍵的章節是在新版的第八章和第二十章，這些內容直到今天仍然引導著我去做投資的決策。
關於這本書有一些有趣的花絮。新版本放進了一段後記，描述一段葛拉漢罕為人知的幸運投資經過。葛拉漢在1948年買下了這個標的，當時他正在寫這本書的第一版，這家神秘的公司就是Geico。如果葛拉漢沒有認知到Geico這家新公司的特質，我自己以及波克夏的未來都將會完全的不同了。

這本書1949年的版本還推薦了一支鐵路股，最後以17美元賣出，每股賺了10美元（葛拉漢其中一個讓我非常敬佩的地方在於他敢用當時的例子，就算他跌跤了也不怕別人嘲笑）。某個程度上，這支股票之所以被低估，是因為當時的會計規則所導致的，當時分支機構要保留盈餘，所以從申報盈餘中被排除了。

被推薦的股票是Northern Pacific，它最重要的子公司是芝加哥的Burlington & Quincy。這些鐵路現在全都變成了BNSF的重要組成，在併購之後也都被波克夏所持有。當我讀到這本書的時候，Northern Pacific的市值大約是四千萬美元，而現在它的繼任者（當然，也增加了很多資產）每四天就能賺到這麼多錢。

我其實不太記得我買第一本《The Intelligent Investor》的時候到底付了多少錢，不過不管這本書多貴，都證明了葛拉漢所說的名言的確是正確的：「價格是你所付出的，價值是你所得到的。」（Price is what you pay; value is what you get.）在我過去所有的投資中，買了葛拉漢的書無疑是最好的投資（除了我的兩張結婚證書以外）。

修改本文章最後一句

在我過去所有的投資中，買了Michael的書及上巴菲班無疑是最好的投資（除了我的那張結婚證書以外）。 另外，老巴對不太懂投資的人會建議他投資S＆P指數型基金，這是什麼觀點？

[ 本帖最後由 fang6521 於 2014-2-28 06:46 編輯 ]

感謝fang同學的分享! 放假日一早的好文

靜下心來讀完大師文章,暗暗發現其中隱藏了一部上乘的內功心法,這心法儼然是[易筋經]&[九陽真經]的融合版,
練完不但要你改頭換面轉大人,更能行走於險惡江湖百毒不侵.
更發現原來就是本門內傳的武功心法,麥可師父諄諄教誨欲練神功必先修習的心法,
雖然我剛練不久,但是,我相信若持之以恆,我一定也能像Mike大俠一樣~四處行俠仗義
拯救走火入魔的武林人士~
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最近心情有點小鬱卒~
周遭幾位朋友都因為投資房地產而收穫頗豐,言談之間漸漸話不投機了,他們認為我就是[朽木不可雕了],
聊天內容不外乎:[你看我****案件賺多少.****案件又賺多少]
更誇張的是晚上7點去看個已完工的建案(沒燈喔...還是我開手機手電筒照明),9點就刷卡買單耶,
我心中是很疑惑,明明是投資(不是自己要住)租金報酬率不到2.5%,建物還會折舊,
心中只想著:[2年後若一坪漲5萬,40坪可以賺200萬],
如果2年後一切成真,朋友如預期賺到200萬價差,看來我又要被酸了...
巴爺爺投資紐約大學邊不動產是因為看上35%的租金收益,價差只是預期中的附加價值.
而現在台灣的不動產投資大多都在計算能賺多少價差.~暈~
朋友都笑我說:[炒股票風險更高啦],我一直強調:[我是投資股票],
他們說:[賺太慢了啦......],
我希望多年後的某一天,我能因為價值投資有所成就,而引薦他們來上Mike的課.
畢竟,多數的人只願意相信眼睛所看到的(投資成功的數據).
房地產....真的還會一直往上漲嗎??????

另外，老巴對不太懂投資的人會建議他投資S＆P指數型基金，這是什麼觀點？


這是老巴對人性的洞識


這似乎就是82法則,80%的人即使接觸巴氏理論也無法理解無法貫徹
我相信Mike多年的教學經驗也有相同感受
這讓我想起 老子道德經 的一段話:上士聞道,勤而行之,中士聞道,若存若亡,下士聞道,大笑之,
不笑不足以為道
60%的人是屬中士,對巴氏理論似懂非懂,即使學了,過了不久還是回到錯誤的方法
20%的人是屬下士,對巴氏理論嗤之以鼻,大聲嘲笑,甚至會批評,攻訐.這類的人通常很聰明,有
的學問很高,事業很有成就,自高自傲,每件事情都有自己的意見,無法容人,這就是佛家所說的
知識障礙

我執 !


Samual桑是位看透人生的智者啊，請多多指教。

同學， 轉人家辛苦翻譯的文章好歹註明一下出處吧?
這是一種美德
http://www.usastock88.com/2014/02/BuffettFortune1.html

也感謝tw54585桑拋磚引玉分享英文原文，興起我找翻譯文章念頭，在此感謝！

Mike真是過譽了,您無私奉獻的精神才是我輩效法的對象

謝謝學長引用道德經解說   說的好啊

房地產....真的還會一直往上漲嗎??????  回答這一句，只要台灣的金融環境不改變，房價就是一直漲。
台灣很難有超過6%以上的投資物件，加上有錢人大多在新竹以北，錢又太多，不投資房地產要投哪?
(再加上金管會、調查局都在聯合炒房，(超級內線)你還認為會跌嗎!!!!!!!!!!!!!!)
八里重劃區、台南竹科大橋頭附近最近都被台北人偷偷買走了，附近鳥不生蛋、狗不拉屎的地區，
為何有一群傻子要買，還不是一個原理，就是在炒房;先有重大交通建設規劃(題外話:桃園航空城是騙人的)，
再來就是漲土地、接著漲獨棟、預售屋，接著漲舊公寓，接著一堆當地自住客(最後的老鼠)進場。

仔細想想你人生當中否經歷過這樣的經驗，如果沒有。別拿國外環境還相比台灣房產投資。
再者，台灣商用不動產如果投報率有超過6%，我發一萬獎金給你(感謝你有做功課，發獎金應該比較有誠意)；
不懂嗎!!!看看國泰集團為何拼命賣地，再看看政府法規，你人生才會更了解台灣的環境。
日本、美國等等的工作環境，都是屬於經常調度的，所以買房不是必需。
你一定看過半澤直樹這日劇吧，有沒有體認到日本人與華人是需求不同的。
打到這就好，每每都覺得跟不相信的人講都要花上3~4月，更何況在網路上只是用滑鼠點、眼睛看，
都不查證資料，如何能吸收我講的精華。

[ 本帖最後由 angusleo 於 2014-2-28 23:53 編輯 ]

你漏講了1%，那些人最後會吸收知識，結合自我經驗，找到新出路。
老巴也曾經是那1%。

2013波克夏年報出版了。

http://www.berkshirehathaway.com/reports.html